来源：国投安信期货研究院

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纸浆换月01后，盘面大幅贴水，但现货坚挺，近1000元的历史高基差，盘面存在修复驱动，期价低位6206开始反弹。纸浆呈现出BACK结构，也反映了市场悲观的预期，盘面大幅贴水的格局下，可流通货源不多，做空安全边际不高，但需求弱，供应增加预期，上涨驱动力(行情838275,诊股)弱，盘面仍处在高基差与供需转弱的博弈当中。

1.运输问题，库存结构化明显

从全球的库存结构来看，目前库存呈现出消费地库存低，生产地库存中性偏高，全球生产商漂针库存最新7月份数据是40.9天，处于历史中高位水平，而反映消费地情况的欧洲木浆港口库存，今年的库存量整体都处于历史低位，最新7月份库存量下滑至100万吨以下历史低位值。背后反映了供应短缺问题更多在于运输物流方面，生产商手中有货物，运输紧张导致物流周期拉长，到达消费地的货物量减少，今年的发运量始终处于低位水平，呈现出消费地库存偏低的状态。

2.进口何时能恢复

从2021年11月份以来，陆续出现供应扰动，运输、罢工等问题造成减产、到货延迟、投产延期，供应缩减影响持续。根据PPPC数据显示，今年1-7月份漂针发运量累计同比去年减少3.3%。从运输周期来看，一般进口量延后发运量大概两个月左右的时间，反映到进口量，我们看到今年整体进口量下滑明显，今年1-7月份针叶浆累计进口量为419.7万吨，同比去年减少18.2%，阔叶浆累计进口量为733.1万吨，同比去年减少4.7%，进口压缩明显，尤其针叶浆当月进口基本处于近几年历史低位。进口缩减背后最主要原因，上文也分析了，主要在于运输环节。从纸浆产地运输来看，欧洲地区主要用集装箱进行运输，加拿大和南美更多使用散货船为主，受到疫情的影响，运输装备短缺，船期大量延误，加之运价持续上涨，而到岸后，船期延误交付等一系列的隐形成本，无形中都增加了进口成本、运输周期。内外价差方面，我们也看到，今年内外价差倒挂严重，以银星9月份降价之后的外盘报价970美元来测算，内外价差也有-380元，而之前高位时的倒挂一度扩大至-700元，内外价差的持续倒挂也抑制了贸易商进口的积极性。另外海外装置投产的不断延期和装置减产等，也带来供应的缩减。随着供应增加、运输环节，进口恢复已经成为市场共识，盘面也反映出这样的预期，只是何时恢复的问题。首先内外价差这块，目前来看，海外报价已经开始松动，内外价差有望收窄对进口起到一定刺激作用。另外一个是新增投产方面，最新消息智利MAPA156万吨阔叶浆项目继续推迟到今年10月底，四季度供应有增加预期。而航运方面，供应压力逐步缓解，而需求端相对疲软，我们看到运价也出现回落，纸浆运输问题有望逐步缓解。综合来看，我们认为四季度随着新增投产释放，叠加运输紧张缓解，国内进口量或逐步恢复。

3.需求依然低迷

今年下游除了生活用纸表现偏好以外，白卡和文化用纸价格持续走弱，成品纸价格低迷，但原料端纸浆价格坚挺，下游纸制品毛利不断被压缩，除了生活用纸还能维持正的毛利率以外，白卡和文化纸均处于亏损阶段，亏损幅度和周期也在逐步扩大。相应的我们看到下游整体开工，双胶、双铜、生活用纸今年整体开工处于近7年历史低位，白卡开工相对偏高，这也造成白卡供过于求的局面严重，价格不断下挫，从去年高位时1000元跌至6000元以下，而这种局面或去倒逼白卡减产，对纸浆的消耗造成负反馈。另外库存方面，无论是纸制品企业还是社会库存压力均高，叠加来看各纸种库存达到近几年历史最高值。而海外方面，因为能源价格不断飙涨，导致纸厂成本增加，近期出现部分海外纸厂停产、减产消息。需求低迷不见起色。

4.总结

从近期发运数据来看，依然处于较弱态势，预计8-9月份进口增加有限，MAPA再度延迟投产到10月底，叠加运输问题逐步缓解，进口有望在四季度恢复，短期01高基差与供需转弱博弈继续，期价或宽幅震荡为主，中长期，需求若不能改善，供应随着时间推移，有望逐步恢复，市场或从紧平衡格局转为供应宽松格局。

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